估值修復機率大 逢低布局壽險股

　　過去十年，在利率長期下行、信用風險上升、新業務價值增長疲弱、權益市場動蕩等因素的共同作用下，A/H中資壽險股估值震蕩下行，并于2022年10月末觸及了歷史最低點。

　　過去十年間，壽險股的內含價值(EV)增長了5倍有余，但由于估值在近年的加速下滑，A股總市值較十年前僅增長了七成左右，H股總市值甚至只是大致持平。

　　2015年之前，H股概念較A股板塊存在溢價；2015年之后，H股則始終較A股存在折價，且折價幅度從2019年起不斷拉大。

　　基本面因素對估值的解釋力逐漸增強。雖然投資者當下對壽險基本面指標如新業務價值(NBV)增速高度關注，有意思的是，NBV增速與壽險估值的相關性從2019年起才開始逐漸增強。在此之前，可以說基本不相關，有時甚至負相關。這一時期的估值主要由宏觀變量如股市表現(β因素)和利率水平驅動。

　　2015年的股市波動推動了板塊估值的漲跌，隨后的幾年利率水平和股市表現共同影響壽險估值。最近的2年中，NBV增速則對估值產生重要影響，利率也具備一定的相關性，股市表現(β因素)的相關性則基本消失。利潤增長的波動性較大，我們發現，在利潤高增長階段往往伴隨估值修復或企穩，且這一趨勢有增強的跡象。

　　A/H股投資者的關注點有差異。相較而言，A股壽險板塊估值與股市表現的相關性更高。

　　在2015年、2017年的牛市中，A股估值修復的幅度均大于H股。H股投資者則對利率下行風險關注更多、關注更早。早在2015-2016年貨幣寬松周期，H股投資者就展現出對利率不斷下滑的擔憂，2015年牛市中H股反彈不及A股，反彈結束后的下滑卻甚于A股，2016年H股估值較A股出現較大折扣，并持續至今。

　　反觀A股，2016年的估值與2014年大致相同，但利率環境則有天壤之別。對于NBV增速的惡化，H股估值在2019年即開始予以反映，A股估值則要到2021年才明確并加速反映，當年A股保險股估值調整劇烈。

　　2023年壽險股估值修復機率大。我們預計，4個核心估值驅動因素均有較大概率改善或者企穩，將有力支持保險股的估值修復。大部分壽險公司都有望擺脫過去3年新業務價值負增長，重回正增長軌道；利率水平相對穩定，甚至不排除穩中有升，有利于緩解投資者對利差損的擔憂；權益市場投資者情緒向好，對保險股有β效應；2022年保險公司利潤下滑，預計2023年受投資好轉支撐將大幅改善。

　　目前壽險股估值處于歷史低位，估值驅動因素有望好轉，我們認為目前是布局壽險股的好時機。

　　風險提示：新業務價值仍舊持續負增長；權益市場大幅下跌；利率大幅下跌。